大盘下跌趋势中红利板块的波动规律

2023年9月，我们提出了降低A股仓位，定投印度、越南的策略。当时没有推荐银行是考虑到地产不良风险迟早会暴露，今年1月推荐了银行。没有推荐美股是考虑到席勒Pe处于相对高位，市场不时预期美国会衰退。

2月初，我们对大盘走势有一个初步估计：短期底部为2020年的2646.8点，中期底部为2018年的2440.91点。短期底部已经兑现，现在需要考虑的是到明年大盘趋近2440.91点这一过程的投资策略，该如何持有红利板块？

持有红利板块的逻辑很明显：主要是因为公募基金有最低仓位限制，只能抱团红利板块。抱团是理性行为，依然要符合价值规律。如果红利板块估值贵了，机构会在红利内部切换甚至暂时离开红利板块。譬如，申万银行PETTM达到5.4上方回调风险较大。倘若市场预期有两周以上的中期反弹，红利抱团瓦解会更加厉害。

根据现金流贴现模型，将资产定价分为四个因子：分子盈利、分母流动性、风险溢价和预期长期盈利增速中枢。风险溢价又可以分为对系统性风险的弹性、系统性风险、单位风险溢价。

对系统性风险的弹性（市场贝塔）较小的板块对应价值股，一般市盈率低于万得全A；弹性大则为成长股，一般市盈率高于万得全A。

预期长期盈利增速中枢稳定、市场贝塔较小是成为红利板块的必要条件。白酒虽然盈利同比波动幅度与市场贝塔较小，但人口负增长、房价与投资增速下行使得其长期盈利增速中枢不断下修。

红利板块可以分为周期性红利和低波红利。周期红利短期盈利周期性波动幅度较大，板块盈利同比波动幅度高于20%，譬如动力煤、石油石化、保险、电力等。低波红利短期盈利波动幅度较小，板块盈利同比波动幅度低于20%，譬如银行、铁路公路、运营商等。

降息利好A股的前提条件是风险溢价没有大幅上行且预期长期盈利增速中枢没有大幅下修。大盘大幅下跌不一定是因为风险溢价增加了，也可能是预期长期盈利增速中枢下修，此时红利板块上涨，其他板块和大盘下跌。

红利抱团瓦解，大盘反弹？降息利好红利板块的前提条件则是风险溢价没有大幅上行。红利板块终归不是债券，市场贝塔大于0。无风险利率下行可以对冲部分风险溢价上行，但倘若风险溢价大幅上行，红利板块也会下跌。5月21日至6月17日，银行与大盘一同大幅下跌。只有预期基本面好转、风险偏好改善时的红利抱团瓦解才可能诞生反弹。经济下行压力未改、银行下跌意味着大盘可能有一轮较大幅度的下跌。8月底开始银行大幅调整，因而沪指可能再次下跌200点至2650点附近，大盘下跌趋势中红利板块的波动规律然后迎来一轮反弹，反弹过后再次下行至2440点。

当然，市场大跌不改红利板块的避险属性，中长期来看，配置红利损失相对较小。