关于央行卖空国债对汇率和股市的影响

文/沧海一土狗

ps：2500字

引子

近期，关于央行卖空国债有了进一步的信息：

（证券时报）记者从人民银行求证获悉，央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元。央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

显而易见，这个操作将推升十年国债利率，那么，它对人民币汇率的影响是什么呢？？

不少人的下意识反应是，十年国债利率上升，汇率升值。

说实话，这个行业就是这么混乱，充斥着形形色色的似是而非的逻辑，很多人竟然把这种逻辑当成常识。

下面我们回归到生活场景，我们知道，种花要浇水，浇水后土地会湿。那么，请问某天早上，你看到花盆湿了，就一定能确认“你的花刚遭遇了好事情”么？？不一定，万一浇的是油呢，是盐水呢？？地面看起来也是湿润的。

所以，我们不能光去做现象归纳，然后，不假思索地乱用。经验主义要适可而止。

这就好比，我们把“地面看起来是湿的”等同于“浇水”，诚然这两个东西有关联性，但是，的确不是一回事。

事实上，关于央行卖空国债对汇率和股市的影响十年国债利率上升和汇率升值之间的关联性也是如此，我们得知道十年国债利率因何上升。

浇水：十年国债利率因为风险偏好提升而上升，那么，汇率升值；

浇盐水：十年国债利率因为主权风险提升上升，那么，汇率贬值；

所以，我们不能看到十年国债利率上升，就去说汇率会升值。这就是害死人的“经验主义”。

对于央行卖空国债这件事儿，有不少政策目的方面的猜测，最荒唐的就是说“央行为了稳定汇率”。

其实，这个操作会增加人民币贬值的压力，你们没看错，就是会增加贬值压力。

这个结论是怎么得出来的呢？？

我们可以用一个“三球模型”来进行推理，一国内部有三个蓄水池，货币市场、债券市场和股票市场。

债券市场和股票市场的逻辑是相似的，资产的净价越高，蓄水池的能力越强。

如上图所示，对于债市，我们要稍加注意，要看十年国债期货这样的指标，越涨蓄水能力越强。对应的是，长债利率越低，蓄水能力越强。

但是，货币市场的逻辑是反的，资金利率越高，蓄水能力越强。

之所以很多人对“降息”有误解，主要是他们把货币市场和债券市场当成了一个市场。

他们所期待的降息是，货币市场这个蓄水池把水放出来；他们所忽视的点在于，债券市场这个蓄水池可以把水都接走。

要做出正确的分析，你得把两个市场拆开，不能混作一团。

有了这个框架打底之后，我们就知道，如果央行一面保持货币宽松，一面挤压债券市场，那么，有两个蓄水池会释放流动性，所以，汇率的压力会加大。

搞明白这个原理之后，我们就知道，如何在风险偏好较弱的情况下，稳定汇率了。

答案有点反直觉，一面提高资金利率，一面保持长债利率下行的趋势。

因此稳定汇率的体系一定要伴随两个特征，1、期限利差的绝对水平低；2、期限利差的趋势是向下的。

上图刻画了稳定汇率的场景，我们要给出足够的吸引力安抚投资者，既要在货币市场上给【利息收益】，又要在债券市场给【资本利得】。

所以，大家不要一听到央行加息，就是稳汇率，一看央行降息，就是松汇率。我们要具体情况具体分析，看货币市场和债券市场的具体情况。

那么，问题来了，央行卖空国债一定会导致汇率贬值吗？？不一定，还是要具体问题具体分析。

其实，央行有两个选择：

1、卖掉长债后，所获得的货币趴账，这时候，长债利率和短债利率均上行，但是，长债上行更多，汇率压力是低的；

2、卖掉长债后，换成短债，这时候，长债利率上行，短债利率下行，也就是说，债券市场放水，货币市场放水，汇率压力很大。

搞清楚这些基本原理之后，我们就明白，央行并不认为“当下的汇率约束很大”，他们已经退出了严防死守的状态。

在《关于央行卖空国债的权力和货币政策的新起点》一文中，我们讨论了央行卖空国债对权益市场的影响，

背后的原理是一致的，在风险偏好状态不变的情况下，

1、央行主动提高期限利差，会导致股市的场外资金增加，以及汇率贬值；

2、央行主动降低期限利差，会导致股市的场外资金减少，以及汇率升值；

因此，央行的汇率态度和股市的表现是捆绑在一块的，在意汇率，股市外部条件差；不在意汇率，股市外部条件好。

有些人会问，期限利差是上升了，但是，股市还没见好啊？这主要是外因和内因的差别。

毕竟央行没有直接下场买ETF，只是创造了一个外部条件。

现在股市正在博弈的关键时期，缩量至6000亿以下，内因尚不成熟。只有等股市重新放量，我们才有可能观察到外因的改变。

外因必须通过内因起作用。

那么，怎么来通俗化地理解央行陡峭化收益率曲线的操作呢？？就像一个帮小孩喂辅食的母亲，先得把食物弄软了，小孩吃起来才方便。

毕竟债市经历了很长时间的大牛市，投资者们有巨大的惯性，单纯的货币宽松，效果很差。拿到增量资金之后，投资者们的优先考虑是债市。因此，盲目的货币宽松，就好比直接喂给婴幼儿一块猪蹄，然后说，赶紧吃吧，长身体呢。

你如果理解不了风险偏好有多么羸弱，就理解不了为啥要冒着汇率贬值的风险去拆债券市场这个大硬球。

当然，在这个过程中，债券投资者一定特别不爽；就像老大看老二不爽一样，为什么父母偏向老二？？为什么父母要牺牲我的利益？？这都是人之常情。

事实上，这种操作真的不是第一次了。

2022年底，一年存单利率快速飙涨，这有什么意义呢？？虽然货币市场的蓄水能力上升了，但是，债券市场放水了。这是一种很极端的拆硬骨头的方式，效果其实也一般。

但是，不少人会简单地把那波股市的上涨归结为疫情放开，把债市的调整也归结为疫情放开。

真相远比我们想象中的复杂，既然都放开了，为啥货币不继续保持宽松呢？？

最后截取央行前官员的一段话收尾：

屁股总是会妨碍人们求真的，所以，独立真的很重要，利害相关真的会扭曲想法。

经验主义的运用也要注意适可而止，它的确是个不错的开始，但是，它不要求你去区分“浇水”还是“浇油”，只会让你被困在“地湿不湿”上。

ps：数据来自wind，图片来自网络

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